广发宏观郭磊团队
报告要点
在金融去杠杆背景下，工业反而处于加杠杆周期。金融去杠杆是2017-18年宏观经济的重要线索之一；但从资产负债率等指标来看，2016年以来工业企业却大致处于杠杆扩张周期，特别是民营企业的杠杆扩张特征表现得更为明显。
这一轮去杠杆周期的特征是基建领域的收缩与工业领域的扩张并存。尽管2016Q4以来经济整体处于金融去杠杆阶段，但我们看到去杠杆更多地反映在基建企业的投融资收缩，而工业杠杆仍然在惯性扩张。
是什么带来工业杠杆扩张？经验规律显示工业周期相对于建筑业周期大约滞后一年左右。影响工业杠杆的因素一是工业自身的运行周期，二是货币政策的方向（如利率或货币供应量的变动），三是融资政策环境的影响。工业周期的表现滞后于地产和基建，一个重要的经验规律是，制造业固定投资相对建筑业产值（基建加地产）滞后12个月左右。
换句话说，政策具有逆周期调控特征，基建对政策的响应更为及时，而工业周期的反应则相对滞后。以2013年与2017年两轮去杠杆周期作为观察对象，可以看到工业企业杠杆率变化相对政策调控周期表现出逆向特征，这实际上反映了政策调控的逆周期性，以及企业生产经营行为的调整相对于政策调控的滞后性。
两轮金融去杠杆周期中，工业杠杆率变化有何不同？2013年消费带来轻工业加杠杆，2017年投资支撑重工业加杠杆。两次去杠杆响应最及时、效果最显著的领域都在于基建，工业则滞后处于杠杆扩张周期。2013年消费需求扩张带来轻工业加杠杆，而17年由于经济动能由消费转向投资、叠加供给侧改革影响，重工业代替轻工业成为加杠杆的主体。
这也是这轮制造业投资的韧性在数据上强于预期的原因之一。而从这一框架推断，制造业投资或于1-2个季度内见到顶部，政策将继续面对稳增长的必要性。Q1以来虽然名义GDP在震荡下行，但制造业投资在逐步上行，显示出明显的韧性。工业杠杆周期的相对滞后可能是原因之一。而从这一框架来看，预计工业（主要是制造业）固定投资的上升或将于1-2个季度内见到顶部。政策在Q4和明年上半年将会继续面对稳增长、稳就业的必要性。
目录
正文
工业周期目前处于扩张阶段
金融去杠杆背景下，工业企业反而处于加杠杆周期。金融去杠杆是2017-18年宏观环境的重要主题之一，从政策效果来看，包括表外理财在内的广义信贷增速、包括地方政府债券融资的广义社融增速都表现出高位回落的特征，金融体系内部杠杆的增长也得到抑制。但工业企业却似乎并没有出现杠杆收缩，规模以上工业企业的资产负债率反而出现上升，特别是民营企业，这一特征表现得更为明显。
注：我们采用规模以上工业企业资产负债率同比增速来衡量工业的微观杠杆率变化情况，但2017年8月开始工企统计口径调整之后，多个指标的规模与增速数据出现背离，资产负债率的飙升也似乎有些异常。我们采用负债增速与资产增速之差来代表口径调整后企业杠杆的扩张速度，从历史数据来看，前者能够大致代表后者的变化情况。但无论通过哪种观察口径，工业杠杆率增速都处于回升阶段。
除了杠杆率指标之外，工业企业的固定投资增速也处在上升通道。尽管全行业的固定投资增速处于放缓区间，但制造业投资由年初的4.3%回升到9月份的8.7%，成为整个宏观经济中值得关注的亮点。考虑到今年内采矿业固定投资由-12%回升到6.2%，实现了近20个百分点的增长；电热燃气与水的生产供应业投资虽有所下降但比重很小，那么整个工业（包括采矿业、制造业、电热燃气与水的生产供应业）的固定投资整体表现出上升趋势。
在2018年工业企业投资回升的过程中，民营企业表现更为亮眼，原因在于“国企先动，民企后动”。2017年以来民间投资持续回暖，去年底投资增速回升到6%，今年8月继续上升到9%附近，增速快于整个固定资产投资。从工业细分行业角度来看，在采矿业等供给侧改革的重点行业中，民间投资起到的拉动作用更为显著。这是由于相较国企而言，民企的投资行为更为谨慎，需要需求与盈利持续性的进一步确认才可能真正实施，表现在固定投资指标上，就是“国企先动（2017年），民企后动（2018年）”。
同时扩张的还包括工业融资数据。投向工业领域的贷款、信托等融资数据并没有出现明显收缩，反而在一段相当长的时间内小幅增长。
工业杠杆率与投融资数据的扩张似乎与金融去杠杆的大背景出现背离。2016年四季度以来，经济整体处在金融去杠杆的政策周期，但工业杠杆率与投融资数据的扩张却似乎与金融杠杆的收缩表现相反。我们试图找到工业杠杆变化的规律，并解释这一变动背后的深层次原因。
金融去杠杆周期：谁在去杠杆，谁在加杠杆？
这一轮去杠杆周期的特征是基建领域的收缩与工业领域的扩张并存。尽管2016Q4以来经济整体处于金融去杠杆阶段，但我们看到去杠杆更多地反映在基建企业的投融资收缩，而工业杠杆仍然在惯性扩张。那么工业企业在以往的金融去杠杆周期中如何表现，逆势加杠杆的现象是否本轮周期所独有的特征？我们试图在历史数据中寻找答案。
是什么带来工业杠杆扩张？经验规律显示工业周期相对于建筑业周期大约滞后一年左右。影响工业杠杆的因素一是工业自身的运行周期，二是货币政策的方向（如利率或货币供应量的变动），三是融资政策环境的影响。工业周期的表现滞后于地产和基建，一个重要的经验规律是，制造业固定投资相对建筑业产值（基建加地产）滞后12个月左右。
那么去杠杆究竟表现在哪些领域？我们分别通过负债与固定投资指标观察工业和基建行业的融资与扩张周期。企业融资的主要用途不外乎生产经营销售、偿还债务、固定资产投资、再融资、资本运营以及金融资产投资等领域，如果从行业特征出发，对于基建行业这样的重资产服务业，原料人工成本等生产经营耗用资金显然不是企业融资资金的主要投向，固定资产投资才是企业融资的最重要用途。从上市公司数据也可以看到，企业融资规模中有相当大的比例用来进行固定资产投资，因此基建投资规模可以大致作为全行业负债情况的观察指标。
2012年之后，基建投资的逆周期调控特征在逐渐弱化。从趋势上来看，基建投资在2012年之前具有比较明显的逆周期调节特征，体现为基建投资规模与工业负债增速显著负相关。但是在2012年之后，经济增速中枢整体下降，基础设施的逆周期调节特征不再明显。
但我们仍然可以看到，在以往的金融去杠杆周期中，基建与工业的投资行为往往相反。如果以2013年与2017年两轮去杠杆周期作为观察对象，可以看到在融资政策收缩的阶段，基建行业响应最为及时，工业表现则相对滞后。如2013年，基建投资增速由二季度24.0%下降到年底的21.2%，工业负债增速由10.7%上升到11.6%。2017年的一轮金融去杠杆周期中，第三产业基建投资增速降幅超过6%，工业负债增速则上升近2个百分点。
也就是说，政策具有逆周期调控特征，基建对政策的响应更为及时，而工业周期的反应则相对滞后。工业企业杠杆率变化相对政策调控周期表现出逆向特征，这实际上反映了政策调控的逆周期性，以及企业生产经营行为的调整相对于政策调控的滞后性。工业企业在金融去杠杆周期中反而表现为加杠杆也就不足为奇了。那么这种加杠杆行为的持续性如何？我们仍需在两轮去杠杆周期的对比中寻找答案。
两轮工业杠杆变化：从消费主导到投资主导
两轮金融去杠杆周期中，工业杠杆率变化有何不同？2013年消费带来轻工业加杠杆，2017年投资支撑重工业加杠杆。两次去杠杆响应最及时、效果最显著的领域都在于基建，工业则滞后处于杠杆扩张周期。2013年处于非标收缩的去杠杆周期，但社零增速由年初的12.3%回升到年末的13.6%，随着需求回暖，当年轻工业中长期贷款增速从5.1%到11.5%。表外融资回流表内固然构成了贷款规模增长的主要因素，但轻工业贷款增速显著高于重工业，仍然表明消费需求成为支撑工业杠杆率上升的主因。
2017年重工业则代替轻工业成为加杠杆的主体，原因在于经济动能由消费转向投资、且叠加供给侧改革影响。重工业加杠杆的原因在于两点：一是当年经济回升的主要动力仍然在于投资而非消费；二是重工业作为供给侧改革的主体，一方面生产受到抑制，另一方面又能够通过定价权的提升而获得更高的利润率，其盈利增长为投资扩张提供了基础，且投资目标更多地在于产能与技术升级，而非简单的规模扩张。（详见我们的专题报告《由微观行业透视民间投资》）由于金融去杠杆往往伴随着表外融资向表内融资转移，我们采用贷款增速指标来大致衡量不同门类工业行业的杠杆扩张情况。
这也是这轮制造业投资的韧性在数据上强于预期的原因之一。从这一框架推断，制造业投资或于1-2个季度内见到顶部。Q1以来虽然名义GDP在震荡下行，但制造业投资在逐步上行，显示出明显的韧性。工业杠杆周期的相对滞后可能是原因之一。而从这一框架来看，预计工业（主要是制造业）固定投资的上升或将于1-2个季度内见到顶部。政策在Q4和明年上半年将会继续面对稳增长、稳就业的必要性。
不可忽视每一轮周期中基建对政策响应的及时性与高效性。虽然基建投资并不是托底经济的唯一选择，但从以往的每一轮周期来看，基建对政策边际变化（无论是宽松还是紧缩）都更为高效和及时，而制造业却具有一定的滞后性甚至逆政策周期特性。在贸易摩擦等外生变量可能对经济形成冲击的情况下，基建投资仍然不失为托底经济的一种相对较佳选项。
风险提示
经济环境超预期变动；投资超预期变动
